2016年下半年世界经济出现回暖迹象，发达国家经济增长加速并带动新兴市场和发展中国家增长，全球主要经济体一度出现同步复苏。自这一时期开始，日本海外投资的势头增强，海外并购的数量和规模持续增长。由于日元贬值，换算为日元的并购金额在一定程度上出现膨胀，但大多数日企的海外并购欲望似乎有增无减。

日本企业在全球并购市场存在感的提升，不仅是因应国内市场萎缩而对外扩张的需求，也是安倍政府经济政策的刺激结果。在以政策诱导扩大对外投资以缓减赤字的大背景下，日本企业对海外企业的并购刷新了历史新高。其中对美国企业的并购案占比达到三分之一，起到了拉动性作用。

这似乎重新唤醒了1980-1990年代“日本买下美国”的回忆。日本自1950年代实施“贸易立国”战略开始，其经济实力稳步增强，到了1980年代转向“海外投资立国”战略，出口规模迅速扩大，长期贸易顺差积累了大量外汇储备，为大规模海外并购创造了条件。1985年《广场协议》签订后，日元急速升值，其后的十年间平均每年币值上升超过5%。日元升值对内对外导致了不同的结果。对内，国内物价上涨，泡沫经济膨胀，房价开始令普通国民望而却步；对外，日元升值不利于产品出口，但为企业的海外扩张提供了资本，政府通过降低利率等宽松的货币政策防止金融紧缩，便利的贷款和融资更加支持了海外并购，日益渐长的投机情绪带来的是盲目投资，其在海外打破售价记录的炫耀性购买案比比皆是。

如今，同样是并购热潮，日本企业面临的宏观结构、投资环境、政策制度与上世纪80年代相比都发生了很大的变化，但仍然有很多日本经济学家担忧日本企业的海外并购之路会重蹈覆辙。

一、相关研究回顾

并购是企业通过购买、售卖、合并等形式致力于该企业在行业领域内快速成长的企业行为。并购有国内和跨国两种形式，跨国并购因为涉及到的企业制度属性、资本金额、文化背景等更为复杂，背后往往是国家间实力对比以及经济相互依存程度的体现，“它为母国利用和操纵跨国公司以实现外交政策和其他方面目标开辟了道路”。本文无意于从类型学的角度对日本的海外并购行为进行分析，而是通过比较1980年代和当前日本企业海外并购热潮，对于日本企业海外并购背后的动因和逻辑进行分析。

日本长期居于资本主义世界第二经济大国的位置，自1980年代以来日本企业频繁开展海外并购活动，自然是学术界关切的要点。当然，针对相同的并购现象和行为，中国学术界和日本学术界在研究偏好和关注焦点上也呈现截然不同的分野，这本身也构成了一大特色。

第一，针对1980年代日本大规模的海外并购热潮存在明显的乐观派和悲观派。活跃于1980-1990年代初期的学者们往往对日本的大规模海外并购持积极乐观的态度，学术分析也倾向于对日本的支持立场。日本作为当时世界上最大的债权国，因日元升值、房地产、股票投资过热而导致的泡沫经济繁荣是这一时期的基本背景。其中代表性的研究可见于孙世春对1980年代日本海外投资特点和战略意图的研究。

第二，中国学术界更多地将着眼点集中在对中国的启示上。中国自1980年代改革开放以来，在经历了近20年的企业现代化发展积蓄的基础上，进入2000年以后中国企业也开始了跨国投资和兼并的进程。特别是随着近年来中国“走出去”和“一带一路”倡议的推进，中国企业有越来越多的海外并购需求，因此，较多的中国学者开始总结1980年代日本企业的并购高潮与失败的原因和教训，如杨立强、卢进勇的《日本20世纪80年代末海外并购经验与教训分析》和黄新颖《货币升值下中日企业海外并购比较及启示》，又如卢万青《中国会重蹈日本八十年代的覆辙吗》，对中日两国的发展阶段、宏观政策进行了对比，并以日本的教训为中国提供了建议。

第三，对21世纪以来日本新一轮海外直接投资并购与整合的观察则更多地来自日本学术界。由于日本自1990年代以来在经济上的颓势，日本企业的海外并购活动趋于放缓，包括中国在内等国家的研究关注相对减少。这一时期，较之日本企业对海外企业的兼并，日本企业被来自西方大型跨国企业兼并的案例屡见不鲜，法国汽车公司雷诺兼并日产就是典型案例。有文章指出，日本曾通过增强本土实力和吸收全球实践的能力保持了对并购的低依赖度和技术进步，但2004年之后的日本企业发现并购是一种无需学习就能提高股东价值的“捷径”，日本企业更多地从比较优势的角度看重并购对象国的市场、资源甚至劳动力等要素。同时，相关研究也已经注意到企业文化甚至国民性对日本企业海外并购的不利影响。有的文章认为，日本商人较弱的英语会话能力、日本企业传统上的高语境文化、不善变通和过分深思熟虑的决策方式往往成为很多日本海外并购企业管理不善的原因，而这样的企业文化至今仍在持续影响着日本企业的国际化。

需要指出的是，大多数的文献过度关注特定的时期、特定的对象国，目前尚没有对1980年代和当前两次并购热潮进行综合比较的研究。同样是并购热潮，在我们看来，日本企业面临的宏观结构、经济环境、政策制度与1980年代相比都发生了很大的变化。此外，我们不仅仅需要了解外部环境的变化，日本企业也在对1980年代海外并购活动的教训中学习，企业自身也做出了适应性改变。

通过对日本两次对外投资热潮的特征和动因分析，从宏观环境、政府政策和结果等考察近年来日本海外并购热与1980年代海外并购热的相似或区别，并尝试结合过去成功的经验和失败的教训，分析未来日本企业并购之路的可能走向。

二、日本两次并购热及其特征

（一）宏观表现

安倍自2012年12月再次执政以后，“安倍经济学”是其经济政策的支柱，其核心内容有三：大规模的货币宽松政策；扩张性的财政政策；以及长期结构改革。从2012年实施至今，“安倍经济学”经济政策的全部结果尚未明确，因为它虽然曾在短期对经济表现出迅速提振效果，但也为日本经济带来了众多隐患，如政府债务风险、银行利润挤压、政策机制失灵等。

日元贬值为日本公司带来了充裕的现金，以及产品海外竞争力的提高。尽管20年前的泡沫经济破灭曾带来了持续性的通货紧缩，但自进入21世纪以来日本企业开始再次积蓄力量。日本的海外并购交易额整体处于上升趋势。在2008年金融危机中受到打击降至谷底后，并购交易中的跨国并购额度一路上升到2017年的62.8%，2018年的日本企业仍然在合并或收购海外公司事务上保持了增长势头，全年并购交易数量达到创纪录的777件，交易总额19万亿日元，几乎是2017年的三倍。到2019年日本企业的海外扩张意愿并无减退，希望海外扩张的公司占比达到57.1%。

对海外并购的依赖从宏观表现上确实让人想起上世纪80年代的日本海外并购热。日本企业强势的出境活动大多集中在1988-1990年，以三菱地产在纽约收购洛克菲勒中心、索尼收购哥伦比亚电影公司、沙森集团（Saison）收购英国洲际饭店、朝日啤酒在澳大利亚福斯特酿酒厂收购19.9%的股份为标志，日本的海外并购几乎席卷全球。1989年日企对外直接投资73500亿日元的纪录直到2007年才被打破。其中，海外并购占比巨大，为日本的对外直接投资做出重要贡献。

（二）结构特征

日本企业本轮海外并购活动与1980-1990年代相比既有联系也有区别，当然更重要的在于区别。这种区别可以从日本企业自身实力的变化、日本国家整体经济水平以及经济全球化产业配置的变迁中寻找原因。

其一，从投资地区上来说，发展中国家的比例上升。日本企业在1980年代投资地区集中于以美国为主的发达国家。1988-1990年日本企业500亿日元以上的20起海外并购案中，有17起的对象是美国公司。其中，1988年日企在美国完成的并购金额占其全年并购额的79.92%。这一方面体现了日本在经济高速增长之后对贸易投资自由化的旨趣，同时也是《广场协议》后日元升值的直接反映。日本主要针对美元升值，直接购买发达国家货币的资产会相对合算，并且有利于减少升值压力。

本轮日本企业的海外并购和直接投资中，北美地区仍然是主要的投资对象。根据NIKKEI ASIAN REVIEW的报道显示，2018年的77宗海外交易中，近36%是收购北美公司，亚洲企业占33%，欧洲约占23%，在亚洲，新加坡和中国公司成为主要目标。对巴西、印度、墨西哥等新兴经济体企业的并购案例开始增加。此外，不同于此前以大型企业为主的投资主体，愈发成熟的并购环境鼓舞了中小企业开始积极对外投资，墨西哥、印尼和东盟很大程度上成为新的投资对象和合作伙伴。产业转移基地则依然集中在东盟，围绕中国进行生产布局。

其二，就投资产业部门领域而言，尽管资源和制造业仍然占据主导地位，但非制造业领域占比在显著增长。1994年日本经济企划厅的白皮书显示，金融、不动产、商业、机械是当时日本对外投资最为强劲的行业。与泡沫经济时期日本海外投资大量不动产、并购或转移制造业不同，本轮日本海外并购潮将并购目标更多地瞄准于医药、科技等高附加值领域；由于国内人口低增长带来市场需求萎缩，农产品、食品、时装等一般意义上的内需依存产品也成为积极开拓国际市场的重点。数据显示，2008年日本的非制造业对外投资额就超过了制造业投资。2017年医疗占75%、陶瓷占73.5%、化学品占66.3%等制造业占有较高的海外扩张动机，制造业整体海外扩张动机为31.1%，但非制造业也达到了29.3%，运输、通信和基建成为主要有扩张计划的非制造业。

其中，代表性的收购案例如下：2018年5月8日，日本武田制药同意以大约460亿英镑，约合621亿美元的现金和股票交易收购爱尔兰制药巨头夏尔，这是进入21世纪后制药行业最大的一笔收购，武田制药因而一举成为世界十大制药公司之一。此外，日本芯片制造商瑞萨电子公司最终以近8000亿日元，约合70亿美元的价格收购美国同行集成设备科技公司Integrated Device Technology Inc，以及日立对瑞士企业ABB电网部门的收购，表明日本企业不仅希望利用收购拓展全球供应链从而赢得更大的市场份额，通过技术吸纳提升生产效率和行业竞争力的意图也非常明显。

三、两次并购热的动因比较

（一）政策环境

总体而言，1980-2000年代的日本跨境并购其实并未成为公司战略的一个组成部分，而强势的出境活动大都集中在1988-1990年，著名的交易包括三菱地产收购洛克菲勒中心，索尼收购哥伦比亚影业等。

这一时期出境活动活跃的原因之一来自于强劲的经济发展。日本在“贸易立国”战略的支持下，开始转向海外投资，随着日本汽车产量超过美国，又有半导体产业、个人电脑等新技术产业的发展带来卓越优势。1985年开始，日本连续六年保持头号债权国的地位，不仅带来了巨额资金储备，也使得企业有多余的现金支付外国资产，因此，纯粹投资的不动产收购成为该时期日本对外直接投资的一大特征。同时，从资本密集型向技术密集型产业转型后，企业整体规模缩小，国内出现了1000亿美元左右的过剩资本需要向海外进行转移生产，由此构成了转移生产型的投资，集中在东南亚的周边国家成为劳动密集型产业的主要转移对象。

另一原因与美国以及西欧持续增长的贸易摩擦有关。美国向日本产品加征报复性关税、提高非关税壁垒，以此遏制日本对美的贸易顺差。1981-1983年间日本对美国出口汽车的限额比1980年减少了7.7%，而意大利对进口日本汽车的数量限制在2200辆内。为了规避贸易摩擦带来的高额成本，部分日本企业开始大量向美国进行规避壁垒的投资，通过将生产转移到国外来绕过贸易壁垒。

1985年，美国、联邦德国、法国、英国与日本签署《广场协议》。对于日本大藏省来说，推动日元升值是有利于日本合资和拓展海外市场的，升值直接带来的工资、地价的大幅提高使得国内生产的成本增加，也促使了日本产业将生产转移到国外，并加强产业升级，提高附加值。而日元升值直接带来的投资能力也为日商大举收购美国房产、并购美国企业提供了经济基础。

与上世纪80年代以规避与美国贸易摩擦和降低成本为目的而向外转移生产的并购不同，本轮日本企业的海外并购与日本国内宏观结构的变化密切相关。安倍政府主动呼吁推进直接投资，为经济发展创造新的活力，主要有三方面的原因。

第一，贸易逆差的存续和整体经济的乏力。虽然上世纪80-90年代，日本凭借工业产品的生产和对新技术的把控带来的竞争优势，超越美国成为世界第一大债权国，每年享有1000亿美元的顺差，但是进入21世纪以来，日本贸易赤字连创新高，加大对外直接投资和并购，改善投资收益成为最迫切的需求。

整体经济的乏力也成为日本迫切需要依靠出口拉动增长的原因。2010年，中国的GDP超过日本，并保持着持续有力的增长，而根据IHS Global insight的预测，按照目前的趋势，印度的GDP极有可能在2035年超过日本。目前日本的GDP总量仍然位列第三，但是2000年后日本人均GDP增长速度整体较慢，从2008年跌至谷底后，虽然2011年得到了回升，但仍然维持在较低水平。

第二，人口和劳动力的不足，国内市场在大多数行业都趋近饱和。日本的人口已经从2008年的1.28亿下降到2016年的1.26亿，而劳动人口数量自2000年以后便一直呈整体减少的趋势，这直接造成了产品消费需求萎缩。随着原材料和劳动力成本的上涨，日本的物价仍将呈上涨趋势，特别是日本政府有意在2019年10月继续增加消费税（从8%提高到10%），会进一步限制日本国内的消费需求和购买能力。在日本国民薪资涨幅有限的情况下，内需的萎缩将会迫使行业进一步寻求海外市场。

第三，日本企业客观上需要通过进入新市场、获得新产品和新功能，以提高在全球经济中的竞争地位，获得新的增长动力。摩根大通的调研显示，在1990年，近50%的市值顶级公司是日本企业，诸如占据榜首的NTT，及榜上有名的TEPCO、丰田、索尼等公司，主要来自通信技术、能源、金融、材料和消费者行业，而到了2017年，仅有丰田一家公司在前50强榜上有名，IT和金融领域被美国全面领先，中国的IT亦后来居上。

随着人工智能、新通信产业等科技创新发展，日本企业急需利用当前宽松政策带来的财富效应和资本布局新产业，以获得全球竞争力。因此，在国内市场无法预期的情况下，日本企业需要通过拓展全球市场、获得新技术来获得新的增长，他们选择了两种刺激方案，即开办新业务与扩大全球业务，后者则集中体现在广泛的海外并购上。

（二）政策支持

正是由于人口老龄化和经济增长势头的疲软，自安倍2012年末上台以来，多次强调大力推进直接投资，认为这对于日本再生和创造新兴企业起着重要作用，多项积极的财政政策相继出台。例如经济产业省于2011年相继发布了《中小企业海外发展支援大纲》《新增长战略》等政策报告，以支持日本中小企业“走出去”。

相关政策主要从两个方面支持了日本企业的海外直接投资和并购活动。

其一，资金和技术支持。在“安倍经济学”的框架下，为了刺激经济增长，日本央行采用大胆的货币政策。日元贬值后，日本企业的现金持有量增加，开始通过海外投资来囤积资源；日本央行、日本创新网络公司和日本国际合作银行等日本政府支持的金融机构均向企业提供各种不同的政策工具和专业指导，随着日本公司对海外并购过程的逐渐适应，一个有越来越多大规模收购的周期随之产生。

其二，更低的利率。一直以来，日本央行推行相较于美国和欧盟更加宽松的货币政策，“安倍经济学”实施以来，2016年1月已经将贷款利率压到零以下，2017年初虽然利率再次转正，但仍保持在接近零的水平。2019年3月日本银行公布预计继续维持现状，将短期利率和长期利率分别维持在-0.1%和零。由于直接投资国内债券市场回报率较低，而当前日本银行仍然拥有大量存款和相对健康的资本状况，所以银行将钱借给融资并购的企业将带来更高的利息收入；对于有海外并购意愿的企业来说，超低利率直接降低了借贷成本，从而能进行更大规模的投资。

（三）政策结果

1980年代日本企业海外投资热的最终结果已经显而易见。由于飙升的股票价格引发的狂妄自大付出了代价，在日本经济泡沫最终破裂后，其中许多投资最终以成本的一小部分出售。

与1980年代相比，新一轮并购趋势的生成土壤已经发生了很大变化。上一轮并购潮的产生原因是日元大幅度升值带来的资产泡沫，迫使日本做出从货物出口到海外投资的转型，而此轮并购潮是要通过并购的方式实现海外业务增长和产业结构的升级，扩大行业份额与全球影响力，这种主动出手也必然要求日本企业更加注重项目的质量和投资回报。与1980年代日本经济强劲、股价上涨、人均GDP增速达到峰值的环境相比，当前的企业海外并购和直接投资，是源于企业相对充裕但前景难料的现金、持续低迷的国内经济和愈发强烈的业内竞争，如果说1980年代的收购是经济膨胀的战利品，那么这一轮海外并购则是当前经济环境下的战略选择。

因此，日本企业无法像当初那样“财大气粗”地大量吞并不动产，而是需要做出符合未来市场发展、消费者需求和企业发展趋势的选择，进行更加谨慎的讨价还价，从而规避风险和优化产业链。如果着眼于未来，目前日本公司的海外并购面临着以下几个可能的机遇和困境。

第一，全球范围内贸易保护主义倾向的加强可能会为日本的对外投资扩大蒙上阴影。根据日本贸易振兴机构的分析，自2019年之后未来的2到3年，当前盛行的贸易保护主义等逆流预计对日本在外企业业务整体负面影响将扩大到24.4%，近一半预计会产生负面影响的公司最为担心的是销售目的地的经济状况恶化，而24%的有意扩大出口的公司已经开始收集信息和提高生产效率以应对未来保护主义的风险。

第二，地缘政治风险上，由于中美之间悬而未定的贸易关系以及英国脱欧带来的影响，三大并购目的地的政治不确定性会是今后日企海外投资的最大疑虑。但是，我们可以看到的是，在日本公司的海外出口意愿中，28.1%旨在扩大出口的公司认为中国是最重要的目的地，随着美国与中国对彼此的商品征收更高的关税，中日之间显然将可能迎来更多经贸合作。

第三，虽然面临的风险使得日本企业倾向于采取更加谨慎的对外扩张战略，但是随着“安倍经济学”由盛而衰，负利率给银行利润带来越来越大的挤压下，一旦银行系统出现问题，后果将不堪设想。而抛开日元贬值和超宽松利率送给企业的利润，日企只有从根本上应对创新能力和效益提高的挑战，才能证明扩张的可持续性。

四、结论

1980年代是日本经济在经历了实质增长之后的繁荣期，也是泡沫期。日本经济膨胀过快，企业在走向海外之后，一时之间表现得过于傲慢和强势，盲目的投资在此后被证明成为不必要的损失。二十年后，日本企业的新一轮海外并购活动与80年代的并购热既有一定的联系，又有随着国内外政治经济形势所发生的变化而产生的根源性区别，但泡沫经济的阴影无疑会使日本企业在对外直接投资和并购的态度上更为谨慎。

从直观的表现上来看，本轮投资目的地中发展中国家的比例上升，墨西哥、东盟国家很大程度上成为新的投资对象和合作伙伴。虽然资源和制造业仍然占有主导地位，但非制造业的对外投资成为本轮的新现象，由于国内市场需求的萎缩，农产品、食品、时装等内需依存产品也成为积极开拓国际市场的重点。从行业发展来看，日本企业开始更加倾向于通过获取技术促进产业升级，来作为争取全球市场占有的重要环节。

究其原因，我们可以发现，与1980年代以规避与美国贸易摩擦和降低成本为目的而向外转移生产的并购不同，本轮日本企业的海外并购与日本国内宏观结构的发展和变化密切相关。对于国家来说，进入21世纪以来长期的贸易赤字，促使日本政府支持企业加大对外直接投资和并购，改善投资收益。对于企业来说，日企的整体竞争优势已经远不如1980年代，随着人工智能、第五代移动通信技术等创新科技领域竞争加剧，日本企业需要利用当前的财富效应和金融资本布局新产业，进入新市场、获得新产品和新能力，从而赢回行业领先地位。